对冲基金如何从并购中获利

对冲基金获利来源是收购方股价与被收购方股价之间的价差。并购价差缩小，对冲基金经理将从中获利；并购价差扩大，将发生亏损。

事件驱动策略独立于市场波动，主要从提升上市公司价值的事件和资本结构的错误定价中获利。前者通过辨识和预判提升公司价值的催化剂事件来实现，包括并购、分拆、公司解散、资产出售与剥离、破产、清算与重组等；后者则利用公司资本结构工具错误定价来获取价值，包括两地上市的股价差异、控股公司与运营子公司的价格差异、股类套利、指数校准等，不像第一种情况，某一事件并没有产生提升公司价值的催化剂，而是依赖长期的市场效率来实现价值。

在影响公司价值的各类事件中，最大的门类是并购。并购套利策略可追溯至20世纪40年代中期，当时，高盛的合伙人古斯塔夫·列维（Gustave Levy）为从并购所涉公司的股价变动中获得利润，而创立了套利部门。其具体操作手段是：在并购交易公布后买入被收购公司的股票；其获利空间在于—被收购公司并购交易公布后的股价与并购完成时的股价之间的差价。

并购浪潮与经济周期同步

在经济周期的更迭中，由行业震荡、技术变革、放松管制以及全球化所引起的并购浪潮阵阵来袭。每一轮并购浪潮均以业务结构的全面更新为特征，也都是因市场崩溃和经济衰退而终结。

第一轮并购浪潮（1895-1903）是一次大规模的横向购并，在美国制造与运输领域造就了钢铁、电话、石油、采矿以及铁路行业的超级巨头。在第二轮并购潮（1920-1929）的推动下，首轮并购中催生的整合者进一步走向整合，福特等公司即在此背景下崛起。第三轮并购（1955-1973）是一次扩张和多样化的过程，在此期间，美国企业纷纷进军新市场、组成大型企业集团。第四轮并购潮（1974-1989）则发生在高杠杆敌意收购和企业狙击收购大行其道的时期。第五轮并购（1993-2000）则是以跨界强强联合为主导，重点在于创造规模经济效益。第六轮并购浪潮（2003-2008）见证了全球化、私募股权和股东行动主义的产生。

在全球经济衰退的影响下，2008年的并购市场陷入了2004年以来的最低谷，并购活动涉及的金额约为2007年高峰期的一半（图1）。从地区来看，并购活动仍以北美为主，占比为44%，随着经济的活跃，亚太地区的并购量也在增长，2012年亚太地区占据了全球22%的并购量。

不过，在经济和并购行业最为低谷的2008年，随着目标公司的市值大幅受挫，并购溢价（即高出被收购公司市值的部分）往往比其他年份更高，北美地区的并购溢价近50%（图3）。对于并购套利策略的投资者，反而更能在高溢价下获利。

两种交易策略

在并购交易中，收购对价或是现金，或是收购方股票，或是二者组合。

现金合并。对于只涉及现金的收购，最简单的套利交易策略就是买入目标公司（被收购方）股票，并持有到交易完成为止，并不会做空收购方股票。

换股合并。而在用股票支付收购对价的情况下，基金经理通常会采取配对交易，买入被收购方股票，同时卖空收购方股票。做空交易能保护对冲基金免受跌价风险的影响，以防收购方股价下跌。这种交易方式的原理是：与现金合并不同，换股合并的对价不是固定不变的每股现金价格，而是根据双方的股价比率来决定。换股很可能会导致收购方股价大跌，所以对冲基金经理在构建头寸时会根据换股比率来买入和卖空的股票数量。

并购价差决定盈利空间大小

采取配对交易时，对冲基金经理并不在意并购双方股价的绝对变化，而是对收购方股价与被收购方股价之间的相对变化（价差）进行方向性分析。由于进行购并套利交易的目标是锁定价差，只要市场相对稳定，这种策略一般不会受到股市大盘波动的影响。但是在市场剧烈动荡时期，价差可能会受到影响。

对冲基金经理建仓时还需要考虑并购背后的经济因素，包括价值创造、成本削减、协同增效、规模经济效益、人员冗余、财政影响、成本、整合过程、遭到被收购公司管理层反对的可能性以及监管审批等等。经济信心对并购成败也有着显著影响，如果管理层对自家公司股价和宏观经济抱有信心，他们就更有可能积极进行并购交易。仓位大小则取决于交易风险以及对并购完成时间的预计。

如果交易价差很小，对冲基金经理会借助杠杆放大回报。

一般来说，并购价差的大小与交易失败的风险成正比。对冲基金为获得较大的价差，需要承担更多的风险。在多方竞购的情形中，由于多个收购方之间可能存在竞争关系，都看到整合被收购方的战略价值，因而不断提高收购报价，且这种情形存在更多变量，并购价差也会加大。随着报价的节节攀升，参与其中的对冲基金坐收渔利。星狮集团（下称“FNN”）并购案即是一例。

FNN是一家在新加坡上市的食品饮料和房地产集团。多年来，该公司的股价一直远远低于其各部分估值总和。重大价值释放事件发生在2012年7月，泰国TCC资产管理公司（下称“TCC”）提出收购FNN及其亚太酿酒集团（FNN与喜力啤酒合资经营）的多数股份，TCC又在同年9月向FNN提出了以8.88新元/股收购其剩余少数股份的强制要约。但是，该报价明显低于FNN的每股资产净值，而且在JP摩根为FNN独立董事单独编制的估值报告中也处于低位（估值区间为8.30新元至11.22新元）。独立董事建议小股东不要接受该要约。TCC的收购价过低，无法获得FNN的控制权，因此它有可能被迫提高出价，以获得董事会推荐。此外，麒麟啤酒是FNN的股东之一，持股比例为14.8%，这进一步加大了TCC提高收购价的可能性。

2012年10月19日，印尼某富豪家族控制的新加坡上市地产公司华联企业有限公司（下称“OUE”）宣布有意竞购FNN，此举更是推波助澜。OUE将报价提高至9.08新元/股。2013年1月18日，TCC进一步将收购价提高至9.55新元/股（图4），从而获得了50.9%的股东的支持。麒麟啤酒随后也同意将其14.8%的股权出售给TCC。TCC与FNN于2013年2月19日达成收购，TCC持有的FNN股份达到90.3%。根据最新的收购价格，FNN的估值为137.5亿美元。

假如并购延迟或失败

如果并购交易延迟完成，就会延长投资期限，势必压低投资回报。然而，对于对冲基金经理来说，更大的风险是并购交易失败。他需要对并购过程深入调查（图5），以确定并购失败的概率，并评估并购失败时所产生的潜在损失。

导致交易失败的因素纷繁复杂，包括财务困难、监管障碍、双方管理团队存在分歧、负面信息被披露等，这些因素带来的不确定性，都导致被收购方股价低迷，并持续到交易结束。通常，交易失败的风险越大，并购套利价差也愈大。并购成功时，并购价差逐步缩小，对冲基金经理将从中获利。但如果交易遇到障碍，并购价差会扩大，这时对冲基金将发生亏损；交易失败时，被收购方股价可能大幅下挫，这时，对冲基金经理不得不回补空仓，从而蒙受损失。

一般来说，对冲基金经理倾向于在一笔交易中逐步增加仓位。显然，交易完成的概率会随时间而加大，如果在临近完成日期前交易失败，对冲基金经理受到的损失最大。

分散投资降低风险

与传统的“买入并持有”策略相比，并购套利把赌注押在价差走向上，用配对交易对冲掉市场风险，最大的风险便是交易失败或延迟。控制这一风险最有效的方法是分散投资。在市场严重动荡时期，交易失败的风险会大幅上升，许多对冲基金经理倾向于买入市场指数的价外认沽期权，以防范风险。许多基金经理会为放大回报使用杠杆，但由于价差加大同时也会加大交易失败带来的风险，因此此举需要防范杠杆加大的风险。

交易终止的风险虽然不是系统性风险，但是在市场环境剧烈震荡时（例如2008到2009年的全球金融危机），交易就容易失败。

对冲基金经理也需要考虑流动性风险，他们大都青睐高市值公司之间的并购交易，以确保在卖空时有足够的流动性。

此外，当多位并购套利型的对冲基金经理同时对同一笔交易建仓时，会造成“拥挤交易”，如果每个对冲基金经理都选择同时平仓，这种情况会变得十分危险，尤其是在交易未能完成的情况下。

历史表现优于基准指数

2000至2012年，HFRI并购套利指数的表现优于MSCI环球指数（图6）。从历史数据中可以看出，在正常的市场条件下，与市场的相关系数（0.61）较低，贝塔系数（0.12）也较低。不过在发生系统性震荡的时候，如2008年，这种策略仍然容易遭受损失。

并购套利策略的表现主要取决于两个因素，即并购交易的数量和交易成功带来的溢价。鉴于公布的交易数量呈周期性变化，并受到经济周期影响，长期熊市会放缓并购的步伐。因此，这种策略的成功有赖于有利的环境，在这种环境下，基金经理能够构建多元化的交易投资组合，其中成功交易产生的价差将足以弥补失败交易带来的损失。