抄底黄金ETF的人，被坑了？

一份爆冷的9月非农数据，让黄金坐了一趟过山车。 数据一出，现货黄金一度冲上4220美元，看着挺猛。但没高兴多久，美债收益率一反弹，金价又把涨幅全吐了回去，重新跌破4200关口，一周下来跌了3.6%，创下四个月来最大周跌幅。 说好的避险资产，怎么说翻脸就翻脸? 传统上，看黄金就看两样东西： 第一，美元和实际利率决定方向。 实际利率就是名义利率减去通胀。实际利率越高，持有黄金的机会成本就越大——毕竟黄金不生息，你把钱存银行或者买美债，收益都比拿着金子强。

所以实际利率一往上走，黄金就承压。 第二，ETF、央行买盘这些增量资金决定空间。 方向定了，能涨多少、跌多少，就看有多少钱愿意进来。 搞懂这两条，再看最近发生的事，就顺了。 9月最后两个交易日，黄金遭遇了年内最猛烈的抛售。金价单日暴跌3%，砸到4150美元，眼看4000关口都要保不住。 导火索有两个：美长债利率触及历史高点，伊朗局势又把油价推了上去。 油价一涨，通胀就下不来。通胀下不来，美联储就不敢轻易降息，甚至可能还得加息。

加息预期一抬头，实际利率和美元一起走强，黄金自然被按在地上摩擦。 按这个逻辑推，10年期美债收益率到5%，实际收益率接近18年高位，美元还走强，那作为无息资产的黄金，理论上应该跌破4000美元。 但市场没跌那么惨，为什么?因为ETF资金在撑。 7月中旬以来，美债利率一直在涨，金价也一直在涨，而且是在黄金ETF持仓量上涨的的情况下——黄金ETF连续两个月强势吸金，8月全球实物黄金ETF流入约180亿美元，创下历史第二大单月流入规模。 正是这笔钱，让金价一度反弹17%，最高站上4697美元。 (本文内容均为客观数据信息罗列，不构成任何投资建议) 但问题也出在这里。

摩根大通9月22日的数据显示，黄金ETF从7月20日至今累计增持约123吨。其中90吨的平均建仓价在4350美元以上。 按现在4142美元的现货价算，这批抄底资金浮亏约4.78%。 -4.78%听着亏得不多，但关键是：如果金价继续跌，这批高位进场的人浮亏会继续加大，触发赎回压力越大。赎回一多，金价就迎来二次抛压。 这就成了一个恶性循环：跌→浮亏增大→赎回→继续跌。 有意思的是，这批黄金ETF持仓增加是从7月中旬开始，彼时的宏观环境是美债利率攀升、美财政部回购国债。这说明有一批投资者，关注的根本不是短期利率，而是财政风险和主权信用风险。

说白了，他们买黄金，不是赌美联储降不降息，而是赌长期美元信用会不会被透支。 但这是长期配置需求。一旦面临当下浮亏与长期配置，资金还能不能扛住就是当前市场最大的问号。 尽管摩根大通偏谨慎，德意志银行却更乐观——认为黄金的反转信号正在积聚。 德银9月30日的研报直接说：黄金已经过度超卖，仓位接近“投降”时刻。 他们给了一个关键数据：商品交易顾问(CTA)在过去一个月卖出了最大仓位的52%，创下历史第3百分位的月度流出量。但金价却始终未创新低——这一背离信号表明，市场存在强劲的对冲性买盘力量。 德银的判断是，央行买入需求正在上升，驱动因素包括地缘政治加剧、美国国债回购、日元救市。 不过这里要泼盆冷水：央行买黄金是立足中长期配置，对冲不了ETF和CTA集中赎回带来的短期流动性冲击。 德银金属研究主管也补了一句：如果未来一周金价再下行，CTA可能把仓位推到“有效最大空头”水平。但随后也将迎来困境反转：其认为黄金之后进一步大幅抛售的概率极低，所以他给了明确的买入信号。

短期看，压制黄金的因素一个没少： 美伊冲突推高能源价格→通胀黏性增强→美联储加息预期升温→实际利率和美元走高→黄金承压→ETF需求被抑制。 数据也能佐证：截至9月25日当周，全球黄金ETF吨数下降1.5吨，北美投资者是抛售主力，净减少4.8吨。 美债利率上行已经是个全球性问题，像打地鼠——按住这边，那边又冒出来。 投资者资金往哪去，是接下来市场真正要盯的事。 最后说句实在的，黄金这东西，短期看利率和美元，长期看信用和秩序。 短线抄底的人盯的是K线;长线配置的人盯的是美元体系还能不能撑住。这两拨人根本不在一个牌桌上。 怕就怕，你嘴上说着长期配置，心里想的却是下周就给我涨。

来源：格隆汇

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